工商时报2日社论--中央银行的极限,全文如下:
 
 即将卸任的印度中央银行总裁拉詹,素以讲白话文着称,他在伦敦政经学院演讲中说,「各国中央银行的宽鬆政策,对于刺激国内的需求,几乎没有效果」拉詹说,低利率大幅降低储蓄户的收入,使得他们为了退休必须做更高额的储蓄,而量化宽鬆虽然拉高资产价格,但是因为人们预期资产价格终将下跌,因此也无助于消费增长。

 拉詹在演说中铁口直断:「我们已经接近货币政策的极限了。」
 
 拉詹直白的论断,日本央行总裁黑田东彦必然心有戚戚焉,虽然他不敢像拉詹那样铁口直断,但是日本银行在七月底的利率决策会议中,出乎各界意料之外的没有扩大债券购买规模、也没有调降利率水準,仅推出加码ETF购买量以及美元融资两项规模不大、且宽鬆成效有限的政策。

 黑田东彦是这波量化宽鬆的激进份子,2013年出任中央银行总裁,吹响首相安倍晋三振兴日本经济的冲锋号角,黑田祭出一次又一次令人惊讶的宽鬆政策,这些统称为双重火箭筒的超级量化宽鬆,短短三年让日本央行的资产负债表膨胀一倍,财政部几十年来累计发行超过一千兆日圆的国债,现在有超过三分之一被黑田买走,放在中央银行的金库里。今年元月,黑田东彦更推出对金融机构在央行部分超额準备金实施负0.1%的负利率政策,市场甚至猜测央行最终必然会推出「直升机撒钱」的终极量化宽鬆政策。

 6月23日,英国通过脱欧公投,日圆疯狂升值,市场强烈预期黑田东彦必须再推出更庞大的宽鬆政策,来缓和日圆剧烈升值所产生的出口衰退效应,但是,黑田火箭炮竟然缩手了!

 总结黑田东彦三年多的超级量化宽鬆政策,2%的通货膨胀目标至今未能达成,今年五月又再度掉入物价下跌的通缩泥淖,国际货币基金下修日本经济成长预测,今年只剩下0.5%。黑田虽然不断信心喊话,说负利率等超级量化宽鬆已经对实体经济带来正面的效应,然而,相信黑田的人已经越来越少。

 不只在日本,宣称要不计任何代价宽鬆货币的欧洲央行总裁德拉吉,最近也越来越低调。欧洲央行率先实施负利率,至今已经届满两年了,但是欧洲的物价文风不动,通货膨胀率只有0.1%,而经济成长则根本不用看数字,即使在英国脱欧之前,欧元区的经济成长率也毫无起色,唯一上扬的,只有银行的不良资产。

 台湾中央银行总裁彭淮南,多年来将新台币利率维持在接近零的水準,庞大仰赖退休金度日军公教退休人员感受最深。六月底,央行再度调降重贴现率等指标利率半码,这是中央银行自去年第三季理监事会议以来,第四度降息,在几乎已经是零利率的基础上,央行短短九个月累计四次降息,累计降幅高达0.5%。这次调降利息之后,指标性的重贴现率降至1.375%,距离2009年金融海啸时期的历史低点1.25%,仅有半码之遥了。彭总裁牺牲了储蓄户与中产阶级,但是台湾经济跟日本欧洲一样,越躺越平。

 中央银行的货币政策已经走到极限了,即使利率再低、信用再宽鬆,满手现金的大企业还是不会增加借贷,仰赖存款度日的民众只能继续缩紧裤带;相反地,那些高负债的殭尸企业、与债台高筑的政府财政,勉强仰赖零利率撑过明天日出,还是无力偿债,甚至必须仰赖新债务来支付利息,央行的超级量化宽鬆政策,只是高债务公司与政府的叶克膜,对于拉抬经济与物价,如同拉詹所说:几乎没有效果。

 当量化宽鬆政策走到极限之后,政府应该扬弃传统「凡事靠央行」的便宜思维,用苦功来落实经济结构的转型。日本安倍首相去年已经启动结构性的改革方案,其中的关键,就是增加就业稳定性、减少派遣员工比例,让年轻族群获得稳定的雇佣关係,逐渐累积财富、增加消费。

 另一方面,对僵化的财政支出进行改革,把稀有的财政资源进行盘点,厉行零基预算,挪移出资金来投入具有成长效益的创新产业,日本跟台湾一样,都犯了「创投产业萎缩」的毛病。根据安永顾问公司的统计,日本去年的创投基金投资金额仅有8亿美元,只有美国720亿美元的90分之一。如果台湾以及日本能够提出具体有效的鼓励创业政策,创新的力量才能够提供就业、消费、以及拉抬民间投资。

 黑田东彦出乎市场意料的缩手,以及美国联邦準备理事会主席叶伦、欧洲央行行长德拉吉日益低调的政策态度,透露出2008年至今的量化宽鬆政策,已经来到极限了,从去年年中至今,证券与债券市场动辄出现剧烈的震荡,更是零利率导致资产价格失控风险的警讯。

 我们当然不认为市场会立即对宽鬆政策进行反噬,但是,包括台湾在内的政策制订者都必须体会,既然央行的武器已经用到极致了,政府就必须从财政、就业、创新、甚至有机农业等方面着手,积极推动具有前瞻性的结构性改革。